李军 人民邮电报

以分割、重组、上市为主要特征的资本运作是我国电信业得以做大规模的内在动力。作为打造电信强国的主体力量，国内各大电信企业虽然在资本运作方面取得了长足的进步，但和国外同行相比依然显得单一和落后，因此实施适度多元化资本运作组合就成了必然。多元化资本运作组合不仅能够为企业带来低成本外部融资，满足资金需求；更重要的是能够实现企业资本的低成本扩张与增值，改善资本结构，提升资产管理效率，这是今后国内电信企业应对国内外市场激烈竞争的必备能力。结合中国电信市场特点和国内外资本市场发展状况，本报特邀信息产业部电信研究院企业管理研究所分析师秦锐，就适合国内电信运营企业选择的七种资本运作方式逐一进行点评和分析。

股权筹资

1.改制上市 在企业改制上市的过程中，常见的有两种方式：整体上市和分拆上市。整体上市是以企业的所有资产为对象实施股份制改造，实现公开上市；分拆上市指仅对企业的部分优良资产实施股份制改造，成立以原有企业为控股股东的股份制公司，实现上市，待时机成熟，视企业经营发展需要，再将母公司的资产逐步注入上市公司，实现企业的分步上市。

点评与分析：目前，在体制转型的过程中，国内电信运营企业多采取分拆方式实现企业的上市目的，如中国移动、中国联通、中国电信。今后中国网通、中国卫通、中国铁通的上市也很有可能采取这种模式，此外，企业上市也可以选择在国内证券市场上市与海外上市两种形式。

2.“买壳”上市 “买壳”上市是指非上市公司通过证券市场购入已上市公司的若干比例的股票来取得上市地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及其资产，实现间接上市的目的。从本质上讲，这种方式就是非上市公司利用上市公司的“壳”先达到绝对控股地位，然后进行资产和业务重组，利用目标“壳”公司的法律上市地位，通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。

点评与分析：通过这种方式上市，可以绕过会计、法律、审计、评估等规范化制度及繁琐的审批手续，从而节省大量时间及人力、物力。但买“壳”上市，首先必须选择所要收购的“壳”公司，要了解“壳”公司的背景及前途等情况，选择有发展潜力的上市公司作为购并对象，以免背上沉重的债务包袱。其次还要考虑“壳”公司能否与本企业的战略相容。对电信企业而言，应尽可能选择电信概念股作为收购对象，以减少企业融合的难度。例如，中国网络通信有限公司（即小网通）2002年收购的环球电讯公司（亚洲）就是一家以电信业为主的企业，这与小网通的主营业务相同，有利于促进小网通全球业务的发展，加快未来中国网通境外上市的步伐。另外，2003年末，中国卫通成功收购上市公司联通国脉，也为今后中国卫通的上市准备好了合适的“壳”资源。

3.第二上市 第二上市是指已经在某一证券交易所上市某种股份的上市公司，继续将其同种股份在另一证券交易市场挂牌交易。近年来，我国境外上市公司为了提高外资股的市场流动性、拓展境外融资渠道，开始谋求第二上市。

点评与分析：中国联通继在纽约和香港挂牌上市后，又于2002年10月在国内成功发行A股，联通的行为就属于典型的第二上市。随着电信企业在资本市场上竞争的加剧，将会有更多的境外上市电信企业采取第二上市的方式，在另一证券市场募集资金，满足企业的资金需求。其中，利用“预托证券”的方式能够有效减少企业异地二次上市过程中所面临的主要法律障碍。

债务筹资

1.银团贷款 银团贷款是指由多家银行或非银行金融机构，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供资金的贷款方式。银团贷款主要集中于数额较大的中长期贷款。对获得贷款的企业来说，能够获得较大规模资金的长期融资，实现从固定资产投资到生产流动资金需求的解决方案，保证不会发生资金链的断裂，而且融资成本也比较低。

点评与分析：对于今后国内获得3G牌照的电信运营企业而言，将会面临巨额的网络建设投资以及运营支出，进行适度规模外部融资是最优的选择。选择低成本融资、保障企业的偿债能力应成为公司资金筹措时考虑的重点。银团贷款为3G运营商提供了一个低成本大规模融资的途径。特别由于国内外资金借贷市场利率的差异，适时利用低利率的海外银团贷款融资将会是一条高效融资、改善企业偿债能力的捷径。

2.企业债券 发行企业债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔长期资金，适合财力雄厚、经营状况良好的大企业。与其他负债筹资方式相比，发行企业债券的突出优点在于筹资对象广、市场大。但这种筹资方式成本高、风险大、限制条件多，是其不利的一面。

点评与分析：在发行企业债券筹资方面，国内主要的电信运营企业已经有过不俗的表现。2001年和2002年中国移动两次发行企业债券50亿和80亿元，比联通在A股募集的资金还多，而且融资成本远低于银行贷款。2003年12月中国网通发行总额为50亿元人民币的企业债券，是2003年发行规模最大的企业债券。该债券分40亿元10年期固定利率和10亿元10年期浮动利率债券两种，低于当时的银行贷款利率，融资成本远低于银行贷款。

项目融资

项目融资是指为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。在国外它是一种广泛应用的融资方式，在我国也已经有近二十年的历史，主要用于需要巨额资金、投资风险大而传统融资方式又难以满足、现金流量稳定的工程项目。

点评与分析：目前我国尚没有一家电信运营商采用项目融资方式，但是项目融资在风险分担和财务待遇方面通常具有独特的优势。一方面，当项目贷款人完全或部分丧失对借款人和发起人的追索权时，贷款人必须全部或部分承担在项目不能产生足够的现金流量情况下的风险。如果项目失败，不至于造成项目发起人破产。另一方面，一般的借款必须体现在资产负债表中，会造成项目发起人资产负债率的上升，影响其再融资能力，而项目发起人则不一定要将项目融资作为一项负债记录。而且项目融资往往可以结合融资租赁或经营租赁方式，能够为未来国内3G运营企业提供更好的资金支持，值得重视。

企业并购

企业收购和企业兼并合称为企业购并。企业兼并在《公司法》中是指一个公司被另一个公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获得前者的财产、责任、特权和其他权利，前者不再是一个独立的商业团体。企业收购是指一家公司购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司本身或资产实行控股权的行为。收购的对象分为两种，一种是收购股权，即购买另一家公司的股权或发行在外的股份。另一种是收购资产，即购买目标公司的资产。

点评与分析：企业合并有多种形式，选择适宜的形式才能取得较好的效果。而“强强合并”已成为如今世界范围内企业并购的一个重要特征。购并方所选择的收购或兼并对象，往往是在行业中有一定竞争实力、经营状况良好的企业。这些企业愿意合并的主要动机在于通过合并实现优势互补，降低生产经营成本，扩大生产规模，增强企业的国际竞争实力。随着中国电信市场、资本市场与国际市场接轨步伐的加快，国内电信企业在本国市场站稳脚跟的同时必然要走出国门，参与国际市场竞争。在企业具有一定规模和实力的基础上，高超的企业并购技巧将成为国内电信运营企业拓展国内外市场、扩大自身规模实力的重要手段。

资产分割重组

在企业内部或集团公司内部进行资产分割重组，是指把企业的资产、人员按照不同业务进行分割，以形成多个专业化的生产基地，或多元化业务的子、孙企业。这种方式通常以股权为纽带，形成一个金字塔型的控股体系，组成一个庞大的企业集团。

点评与分析：资产分割重组有利于集团内部进行资产调拨，加强专业化发展，提高各子、孙公司资产的运作效率，同时还可以灵活地开展有关业务的分拆和合并，进行资产和业务的优化组合。目前，国内主要电信运营企业都已经进行了较为成功的资产分割重组，提高了企业资产的运作效率。其中，2003年网通集团大刀阔斧、富有成效的资产分割重组已经为其近期的改制与上市打下了良好的基础。可以预见，在今